中信证券:美联储重启正回购操作 预计后续启动扩表

摘要

近期美国货币市场大幅波动,存款机构和金融市场准备金规模下降、隔夜回购利率波动加大,美联储快速重启正回购、后续将开启扩表计划以稳定货币市场。随着准备金规模下降、流动性环境收紧,美联储货币框架发生转变,后续扩表不同于QE,预计将以公开市场操作或融资便利形式提供短期流动性支持。

  报告要点

  近期美国货币市场大幅波动,存款机构和金融市场准备金规模下降、隔夜回购利率波动加大,美联储快速重启正回购、后续将开启扩表计划以稳定货币市场。随着准备金规模下降、流动性环境收紧,美联储货币框架发生转变,后续扩表不同于QE,预计将以公开市场操作或融资便利形式提供短期流动性支持。

  美联储重启正回购操作,预计后续启动扩表。自9月18日美联储重启十年前的正回购操作补充存款机构准备金,到10月8日美联储主席鲍威尔在演讲中提出美联储将开启资产负债表扩张计划以增加准备金供应或维持在一定水平,美联储恢复货币政策正常化的流动性投放操作。

  准备金规模下降,市场流动性收紧下隔夜回购利率波动加大。9月中旬美国隔夜回购利率波动加大,主要触发因素是企业缴税和银行购买国债支付款项引发了货币市场中明显的流动性压力。长期来看,流动性压力还来源于2014年开始的美国存款机构准备金规模的下滑的大背景,尤其是2018年以来下滑速度明显加快。存款机构准备金规模大幅下降后,对流动性的冲击抵御能力偏弱,叠加短期因素集中出现,出现了美元隔夜回购利率的大幅波动。

  美联储隔夜利率调控形似“利率走廊”被突破,货币框架发生转变。金融危机以来美联储维持联邦基金利率处于目标区间中,形似利率走廊——联邦基金利率处于超额准备金利率IOER和逆回购利率ON RRP之间,2019年以来随着存款机构准备金规模下降、流动性环境收紧,美联储原本的“利率走廊”未能维持,联邦基金目标利率逐步靠近IOER并超过IOER,后续IOER将成为隔夜回购利率的顶部。

  美联储可能的扩表工具多样。2018年12月FOMC会议上,鲍威尔就曾表态,随着商业银行和金融市场准备金逐渐下降,联邦基金利率和其他货币市场利率可能会出现波动。美联储提出的维持货币市场利率平稳的方法和步骤有:(1)进一步在目标范围内降低IOER;(2)通过贴现窗口支持准备金;(3)开展公开市场操作;(4)减缓投资组合赎回;(5)公开市场操作业务新增对手方。

  不同于QE的大规模资产购买计划,美联储后续的扩表预计类似于公开市场操作形式提供流动性。美联储目前的目标是维持超额存款准备金处于一定水平,而美国存款法定准备金率极低、法定存款准备金规模很小,因而降准并没有多大空间;对比欧央行和中国央行的公开市场操作工具,以正回购为代表的短期流动性投放体现了央行的主动性,而以各类融资便利为代表的中期流动性投放则反映存款机构的主动性,后续可能都会陆续出现。本次扩表不同于QE,关注短端利率调控,预计以增持短期国债为主,在当前美债利率倒挂的情况下可能压低短端收益率水平。

  正文

  重启回购、回购扩表,数量工具推出为何?

  重启正回购操作、开启“有机的”资产负债表扩张,美联储货币政策逐步回归正常化。自9月18日美联储重启十年前的正回购操作补充存款机构准备金,到10月8日美联储主席鲍威尔在演讲中提出美联储将开启资产负债表扩张计划以增加准备金供应或维持在一定水平,美联储恢复货币政策正常化的流动性投放操作。近期美联储货币政策数量工具举动频频是处于什么原因?

  回购利率波动加大,美联储增加准备金投放

  联邦基金利率突破目标区间,美国资金市场波动加大。9月中旬美国隔夜回购利率波动加大,尤其是9月17日隔夜回购利率创新高,其中联邦基金有效利率超出目标区间上限5bps,而一般抵押回购利率BGCR大幅上行至5%以上,创下2018年4月有记录以来的新高,远高于超额存款准备金利率1.8%;9月30日美国隔夜回购利率继续向上波动,其中BGCR和SOFR均上行至2.35%,高于联邦基金目标利率2.0%,联邦基金有效利率EFFR和银行隔夜拆借利率OBFR分别上行至1.9%,高于1.8%的IOER。